Букраннер
Содержание
задания
Правовые основы
Объем функций букраннера различается в зависимости от того, какой метод был выбран для выпуска: букбилдинг или метод фиксированной цены.
Процесс сборки книги
В процессе букбилдинга книга заказов управляется централизованно букраннером, который несет полную ответственность за распределение выпуска в соответствии с едиными критериями. Поскольку букраннер имеет единственный обзор ситуации с подпиской с помощью этой процедуры, он может вывести динамику ценовой эластичности из книги заказов и оценить региональные варианты размещения. После определения окончательной цены букраннер распределяет выпуск между банками-синдикатами и может указать, следует ли и в какой степени учитывать инвесторов.
Процедура фиксированной цены
При использовании процедуры фиксированной цены цена размещения устанавливается между букраннером и эмитентом до размещения. Затем выпуск полностью переходит к букраннеру по этой цене и распределяется между банками синдиката на основе квот синдиката. Книги заказов хранятся в каждом отдельном банке-синдикате децентрализованно, который может распределять выпуски в соответствии со своими критериями без соблюдения единых правил. Букраннер не влияет на политику распределения банков-синдикатов.
Гриншу
В случае букбилдинга курс поддерживается букраннером с помощью « опции зеленой обуви ». Если во время размещения спрос превышает предложение, букраннер может воспользоваться опцией избыточного выделения, называемой «зеленой башней», которая дает ему право получить от эмитента дополнительную сумму выпуска в размере до 10-15 процентов от номинальной суммы выпуска. Опцион может быть исполнен в течение примерно тридцати дней после первичного публичного предложения.
важность
Центральная функция букраннера показывает, насколько важным может быть правильный выбор букраннера, особенно в книжном деле. Потому что сумма эмиссионной цены не фиксируется заранее, а зависит, в частности, от навыков букраннера. По этой причине при выборе букраннера эмитент должен уделять особое внимание хорошей репутации выпуска, хорошим маркетинговым навыкам и разумной концепции размещения.
Кто такой букраннер bookrunner
Кто такой букраннер (Bookrunner)?
Если говорить о самой книге заявок, то этой некий список потенциальных инвесторов, готовых купить акции или облигации, которые впервые размещаются на рынке. Данный список формируется букраннером, в роли которого чаще всего будет выступать андеррайтер (компания занимающаяся размещением акций, чаще всего инвестиционные банки), в свою очередь список формируется до тех пор, пока не будет ответный спрос на все реализуемые ценные бумаги. Исходя из предложений, которые поступили букраннеру и были учтены в книге заявок, формируется цена акции.
Как уже говорилось выше, букраннерами чаще всего выступают инвестиционные банки, а потому нет ничего удивительного, что в ТОП-25 букраннеров вы увидите сугубо знакомые названия:
Стоит отметить, что от выбора букраннера и андеррайтера во многом может зависеть успешность первичного размещения ценных бумаг, а потому необходимо тщательно подходить к выбору интересующего нас региона, биржи, компании. Вот пример статистики по регионам привлечения средств за 1 квартал 2018 года:
Спасибо, Ваш голос учтён
Комментарий
Bookrunner управляет книгой заявок, собирает заявки инвесторов, определяет конечную цену размещения и формирует пул инвесторов, которые в конечном счете станут аукционерами.
Спасибо, Ваш голос учтён
Комментарий
Термин букраннер используется исключительно в инвестиционной детельности.
Букраннером называют некую организацию, деятельностью которой является ведение так называемой книги заявок, в которой регистрируются заявки клиентов на приобретение ценных бумаг.
Естественно, сама книга таковой не является и представляет собой реестр-список инвесторов, которые готовы приобрести акции или долговые обязательства, впервые размещаемые на фондовом рынке.
Как правило, в роли букраннера выступают крупные инвестиционные компании или банки.
Основной задачей всего этого процесса является сбор нужного количества заявок на приобретение ценной бумаги по той цене, которая будет устраивать компанию-инвестора. То есть – формирование книги заявок.
Букраннер берёт на себя все обязанности по размещению основной части объёма выпуска.
Таким образом, в процессе формирования книги, происходит постепенное накопление заявок на приобретение ценных бумаг. В определённый момент времени происходит закрытие книги, после чего клиент вместе с букраннером определяют окончательную цену, по которой будут продаваться акции.
Спасибо, Ваш голос учтён
Комментарий
Не совсем понятно. Разберем более детально.
Спасибо, Ваш голос учтён
Комментарий
Кто такой букраннер (Bookrunner)?
Букраннер это банк, который формирует и ведет книгу заявок по поручению обратившейся к нему компании, планирующей размещение акций, то есть, IPO.
Как это происходит? Допустим, некая компания спит и видит, как бы ей устроить размещение своих акций. Но цену она пока что не может точно назвать, ей хотелось бы побольше цену взять, но она не знает, купят ли по такой цене у нее акции, или много их так и останутся нераспроданными. Если останутся нераспроданными, это плохо, потому что инвесторы должны испытывать радость от того, что акция им досталась, и думать, как хорошо, что они ее так ловко урвали, а если акции не все будут размещены, то они задумаются, зачем же спешили, если цена может еще и упадет?
А сразу низкую цену поставить компания тоже не хочет, тогда все акции вмиг разлетятся, по низкой цене, а она недополучит хорошие деньги, которые могла бы взять, поставив более высокую цену. Все эти нюансы для компании темный лес, да и к тому же, как она будет акции размещать, не с лотка же их продавать? Поэтому она выбирает себе солидный банк, который в таких делах хорошо шарит, и поручает ведение книги заявок ему.
У такого банка, букраннера, есть еще обязательно приспешники, другие банки, которые будут ему помогать. Только не книгу заявок, конечно, вести, а непосредственно собирать эти заявки, предлагая акции своим клиентам. Букраннер, разумеется, своим клиентам тоже станет их предлагать. Допустим, букраннер сказал, я, дескать, 30% акций обещаю впарить, своим людям. Другие банки, которые помогать ему будут, они в такой схеме называются ведущими менеджерами, те, допустим, тоже обещают какую-то фиксированную цифру продать, допустим, два банка подписались под это дело, и обещают по 20% каждый продать. Остается, допустим, 30% акций, которые они теперь станут и другим банкам предлагать, за какую-то долю комиссии, допустим, совсем мелким каким-то банкам, на условиях, дескать, берите, сколько получится, столько и впарите, без указания какой-то нормы обязательной, а по силам и возможностям.
Ну и вот, несколько недель длится активная работа, и вот какая. Банки все эти, значит, своим клиентам, предлагают акции будущие, рассказывают им, какое предприятие хорошее у них есть на заметке, и как выгодно было бы клиенту на акции такого предприятия подписаться. Ну и вот, какое-то время, значит, банки-ведущие менеджеры, сам букраннер, и разные мелкие, случайно ввязавшиеся в эту возню банки, предлагают вниманию потенциальных инвесторов будущие акции, и сообщают им про такое IPO. Причем, цену пока они точную не говорят, потому что она же пока не известна, а изучают спрос, спрашивают, сколько акций и по какой цене конкретный инвестор готов был бы приобрести.
Инвесторы называют свои цены, и количество, банк все это записывает, и получаются заявки. Причем, поскольку посредников же много, и все они хотят заработать, то потенциальным инвесторам могут названивать сразу несколько банков, а может даже и десяток. То есть, может так получиться, что один банк включил его в заявку, другой банк, и третий. А инвестор, реально, только один же, на самом деле.
Чтобы такая путаница не возникла, и заявки не дублировались, букраннер может и сам ВСЕ заявки принимать, самолично, так сказать, непосредственно от заинтересованных инвесторов. А инвесторы уже, когда станут такие заявки подавать, сообщат банку-букраннеру, кто конкретно их прислал, то есть, с кем букраннер потом поделится комиссией.
Когда срок такой проходит, несколько недель, как правило этот срок, букраннер в книгу заявок уже смотрит, вместе с компанией, которая свои акции хочет разместить, и прикидывают они, как им собрать искомое количество денег. Начиная с более высоких цен, и по убыванию. Допустим, они поглядели в книгу заявок, изучили ее, как следует, и видят, что вот, можно продать столько-то акций по пять баксов, столько-то по четыре с половиной, вот столько-то заявок есть по три бакса, а те, которые по два бакса готовы купить, а тем более, по одному, тем уже и не остается ничего, так как все акции уже и закончились, а весь выпуск распределен. Но это оптимистичный сценарий, конечно.
Делается это для того, чтобы инвесторы испытывали ажиотаж, чтобы акций на всех не хватило бы, и тогда цена на них в свободной продаже сразу же вырастет. Если же заявок реально больше, чем акций будет размещаться, тогда букраннер сделает аллокацию, то есть, у каждого инвестора по чуть урежет, под тем предлогом, чтобы, дескать, «всем хватило». На самом деле, ему плевать, кому хватит, а кому нет, но его задача, как выше уже говорилось, создать ажиотаж, и он обычно это умело делает.
В практике торгов на фондовом рынке участие в первичном размещении ценных бумаг (акций или облигацией) считается удачным вложением, способным принести солидный доход инвестору. Однако спонтанным образом получить часть пакета активов не получится. Эмитент до начала изучает спрос на бумаги и определяет цену размещения или доходность. Производится такой анализ на данных, собранных в процессе букбилдинга.
Что такое букбилдинг?
Букбилдингом (от англ. bookbuilding – создание книги) в общем случае называют процесс, предшествующий размещению ценных бумаг на биржевых площадках фондового рынка, направленный на регистрацию и анализ спроса инвесторов. Во время букбилдинга формируется и заполняется книга заявок. На основании которой определяется начальная цена размещения для акций или доходность (для облигаций) и аллокации – распределение пакетов между инвесторами.
К сведению! Букбилдинг акций и облигаций из-за особенностей ценных бумаг несколько различаются.
Букбилдинг при IPO
В процессе IPO букбилдинг проводит назначенный эмитентом участник – букраннер. Как правило, эта роль отводится крупному банку. Чаще всего прием и регистрация заявок на покупку активов стартует одновременно с рекламной кампанией (роад-шоу) и носит внебиржевой характер. Последнее означает, что инвесторы подают заявки не через рыночные площадки, а напрямую букраннеру, получат они акции также до старта биржевых торгов.
Букраннер выясняет в компании-эмитенте объем выпуска бумаг и желаемый ценовой диапазон и рассылает инвесторам предложения принять участие в букбилдинге.
Участники, в свою очередь, отправляют заявки, в которых указывают:
На заметку! В заявке возможна и точная детализация, например желаемое распределение общей суммы на несколько пакетов с допустимым уровнем цен для каждого или роспись по конкретным видам ценных бумаг.
Запросы инвесторов заносятся в книгу заявок, букраннер информирует о ее заполнении эмитента. Последний на основе анализа заявок может предпринимать некоторые корректировки, например сужать диапазон цен актива.
Внимание! Подача инвестором заявки не является прямым обязательством покупки бумаг. В любой момент во время букбилдинга он может ее скорректировать или отозвать. Обязательства наступают только в момент объявления цены размещения после подтверждения того, что заявка принята к исполнению, и указания аллокации.
Как правило, при IPO перспективных компаний объем заявок в книге превышает эмиссию. Поэтому по результатам анализа книги принимается решение об окончательной цене выпуска и доле (аллокации) каждого инвестора в пакете. Последние распределяются пропорционально поданным заявкам, но с учетом категории покупателя.
Их разделяют на 4 категории (Tier1 – Tier4) с учетом:
Внимание! Анализ этого списка показывает, что у мелкого частного инвестора практически нет шансов принять участие в букбилдинге. Появятся они только в случае, если компания объявит о выделении на этом этапе биржевого транша.
Биржевой транш в букбилдинге
При размещении с биржевым траншем:
Если сумма заявок меньше или равна размеру биржевого транша, они удовлетворяются в полном объеме. В противном случае бумаги распределяются пропорционально автоматически или по другому алгоритму вручную.
Букбилдинг облигаций
Процесс букбилдинга при размещении облигаций во многом схож с процедурой для акций, но имеет некоторые особенности:
Как может частный инвестор принять участие в букбилдинге и нужно ли ему это?
Участие в букбилдинге на IPO компаний, как правило, дает инвестору шансы на получение значительной прибыли. Причина тому – определение цены размещения, максимально учитывающей интересы как эмитента, так и покупателя. В результате на старте торгов, как правило, уже в первые часы акции перспективных компаний показывают солидный рост.
Поучаствовать в букбилдинге в этом случае можно только, если компания объявляет о биржевом транше. Для этого нужно:
Участие в букбилдинге облигаций отнюдь не является настолько же выгодным. Как правило, эмитент хорошо осведомлен о текущей ситуации и не предлагает уровень доходности, намного отличающийся от рыночного. Более того, смысл стать участником процесса появляется только в случае приобретения бумаг на значительную сумму (когда покупка на биржевых торгах может существенно изменить текущую цену актива).
Подпишитесь на нашу рассылку, и каждое утро в вашем почтовом ящике будет актуальная информация по всем рынкам.
Участники процесса IPO
В этой главе мы познакомимся с участниками процесса IPO. Надо сказать, их достаточно много. В общем случае, кроме непосредственно самой компании, в этом процессе участвуют многочисленные организаторы размещения (т. е. сама биржа, финансовые и юридические консультанты, андеррайтер, букраннер и т. д.), а также рынок в лице широкого круга инвесторов, которые будут приобретать акции компании, а затем и торговать ими. В итоге всех участников процесса IPO можно разделить на следующие три основные группы (см. схему, представленную на рис. 10). При более подробном изучении деятельность каждого участника IPO можно охарактеризовать следующим образом.
1. Компания. Со стороны компании активное участие в принятии решения осуществления IPO и непосредственно в самом процессе размещения осуществляют следующие лица. Прежде всего это акционеры компании (владельцы бизнеса), топ-менеджеры, на которых ложится основная нагрузка по реализации желания акционеров, а также различные службы, которые в той или иной степени будут задействованы в подготовке компании к выходу на публичный рынок (финансовый и юридический департамент, инвестиционный отдел, бухгалтерия, PR- и IR-службы). Сюда можно отнести и структуры, которые будут косвенно задействованы в подготовке компании, например, компании, осуществляющие печать предварительных и основных версий проспекта эмиссий, а также другой отчетной документации. Конечно, в процессе подготовки IPO компания будет взаимодействовать со многими предприятиями и организациями (например, процесс реорганизации может вовлечь множество участников, таких как предварительные аудиторы, оценщики, внешние консультанты и пр.), однако их участие носит второстепенный характер и непосредственного отношения к самому процессу размещения акций компании на бирже не имеет. Поэтому мы их не будем рассматривать в этой книге, хотя следует иметь в виду, что от работы каждой из них зависит качество подготовки компании, что в итоге отразится на успешности и эффективности проведения IPO.
Рис. 10. Участники процесса IPO
2. Организаторы размещения. В эту группу включаются непосредственно участники и регуляторы публичного размещения. Это прежде всего биржы, андеррайтеры, соменеджеры, букраннеры и пр. Также к организаторам размещения можно отнести и внешних финансовых консультантов, аудиторов, PR-агентства и т. д., т. е. лица, от профессионализма которых и будет зависеть успешность IPO. Далее мы более подробно остановимся на этой группе участников.
3. Рынок в лице инвестиционного сообщества. К третьей группе участников процесса IPO следует отнести сам рынок. От того, насколько инвестиционное сообщество будет испытывать потребность в объектах размещения (как известно, рынок развивается циклично, на нем присутствуют как спады, так и подъемы инвестиционной активности, что и выражается в спросе на источники инвестирования) настолько будут развиваться процессы публичного размещения. Причем потребность должна быть именно в данной конкретной компании, в том секторе, который она представляет, тогда это позволит сформировать почву для эффективного размещения.
Не стоит забывать, что благоприятная ситуация фондового рынка на те или иные ценные бумаги также определяет успешность IPO, и компании при планировании своего размещения непременно надо учитывать этот факт.
Рассмотрим организаторов процесса IPO более подробно.
2. Участники процесса IPO
Кто же выступает в роли организатора выхода компании на публичный рынок, и как его выбрать. Прежде всего следует сказать, что организатор IPO представляет собой сторону, выбранную эмитентом для организации и координации всего процесса размещения акций на бирже. Некоторые компании определяются с организатором еще на самом раннем этапе. Зачастую организатор размещения во время подготовки компании к IPO выступает в качестве профессионального консультанта. Конечно, поддержка специалистов, которые обладают опытом первичного размещения акций, позволит в дальнейшем сэкономить время, которое могло бы быть потрачено на исправление ошибок или на простое заблуждение в отношении осуществления тех или иных шагов. В то же время многие крупные компании определяются с организатором позже, так как наличие собственного сильного юридического и финансового департаментов позволяет им на начальной стадии обходиться без помощи извне. В любом случае за внутренние изменения отвечает эмитент, в то время как за внешнюю реакцию рынка отвечает организатор, от которого зависит, насколько рынок сможет дать справедливую оценку компании.
Как бы то ни было, принимать решение о выборе организатора размещения необходимо исходя из того, на какой стадии развития находится компания и каких целей она собирается достичь, проводя IPO. Поэтому в первую очередь необходимо определиться со стратегией компании на ближайшие несколько лет, и только после этого начинать переговоры с потенциальными организаторами и выбирать площадку для размещения. Это позволит принять грамотное решение о выборе организатора. Надо помнить, что круг обязанностей организатора весьма значителен, поэтому его выбор требует весьма тщательного подхода. В основном отбор организатора осуществляется посредством проводимого компанией конкурса.
Обычно организаторов условно делят на две группы в зависимости от того, где собирается размещаться компания.
Если IPO проходит за рубежом, то организаторами обычно становятся международные инвестиционные банки, а при внутренних размещениях предпочтение отдают российским финансовым структурам. Хотя, как показывает российская практика IPO, зарубежных организаторов привлекают в любом случае. Это происходит в основном по одной причине — как правило, участие международного инвестиционного банка является гарантом успешности IPO. Это обусловлено возможностями таких транснациональных структур (например, CSFB, Morgan Stanley, ING Bank и др.), которые обладают не только возможностью привлекать широкий круг инвесторов (к тому же им доверяет рынок по оценке привлекательности эмитента), но и собственными финансовыми резервами, которые также позволяют эффективно и успешно провести размещение и поддерживать ликвидность акций компании на должном уровне.
- Так, Morgan Stanley и UBS Investment Bank являлись совместными глобальными координаторами размещения компании «Новатэк», при этом Morgan Stanley, UBS и Credit Suisse выступили совместными менеджерами книги заявок, а компания «Тройка Диалог» — соведущим менеджером, «Альфа-банк» и «Внешэкономбанк» — соменеджерами размещения.
Конечно, эмитенты выбирают организаторов каждый по-своему. Нередко ими по умолчанию становятся инвестиционные банки, с которыми компания уже тесно сотрудничает или планирует совместную деятельность в рамках совместных бизнес-проектов, например, в области долгового финансирования или процессов слияний и поглощений. В этом случае конкурсный отбор не проводится.
Например, холдинг «Лебедянский» при выборе организатора IPO, как отмечает руководство компании, тендер как таковой не проводили, хотя и встречались с различными инвестиционными банками. В итоге выбор пал на Объединенную финансовую группу. Основную роль в выборе сыграл опыт работы и репутация этого инвестиционного банка на рынке, к тому времени у компании сложились хорошие партнерские отношения с ключевыми менеджерами компании. Основной критерий эффективности работы организатора, как отмечает «Лебедянский», — конечный результат: в ходе IPO спрос на акции превысил предложение более чем в три раза.
Как мы уже говорили, если выбор организатора определяется на конкурсной основе, то организатор размещения определяется по итогам рассмотрения заявок от претендентов. При этом к выбору следует подходить с точки зрения следующих критериев (рис. 11). Рассмотрим более подробно роль каждого из критериев при выборе организатора IPO.
1. Наличие собственного пула инвесторов, которых могут заинтересовать размещаемые акции. При этом если претендент не очень известен, то компании следует обратить внимание на то, чтобы такое наличие потенциальных инвесторов не было абстрактным, чтобы претенденты на самом деле имели длительные деловые отношения с ними. Естественно, что такой показатель наиболее важен для компании, потому как позволяет в значительной степени гарантировать определенный объем размещения.
2. Опыт предыдущих IPO, при его наличии. В этом случае следует обратить внимание на наличие опыта именно в той отрасли и в том сектора рынка, где работает эмитент. Надо сказать, что специализация имеет значение, так как в этом случае организатор лучше представляет возможности размещения, специфику работы компании, обладает определенными наработками в этой сфере, наличием отраслевых инвесторов, что положительно сказывается на эффективности IPO. Поэтому имеет смысл привлекать к размещению именно тех, кто специализируется на проведении IPO в одной с эмитентом отраслевой принадлежности.
Рис. 11. Критерии отбора организатора IPO
- Организаторами IPO компании «Евраз Груп» выступили банки Morgan Stanley (в качестве глобального координатора), а также Credit Suisse First Boston и «Ренессанс Капитал». Основными критериями выбора организаторов были опыт первичных размещений на развивающихся рынках, наличие сильной российской и индустриальной (специализирующейся на горнометаллургической отрасли) команд, а также опыт сотрудничества с компанией. Отбор проводился по итогам закрытого тендера. В результате анализа сильных и слабых сторон его участников и сложился синдикат организаторов. На подготовительном этапе размещения каждый участник играл свою роль, которая зависела от индивидуальных сильных сторон каждого из банков. В ходе размещения команды всех организаторов объединились в ожидании того, чтобы обеспечить максимально широкую презентацию «Евраз Груп» инвесторам и сформировать качественную книгу заявок. Эффективность работы организаторов оценивалась с учетом состояния рынка. Стоимость акций оказалась в середине ценового диапазона, который был объявлен перед началом размещения. За четыре месяца после IPO котировки выросли почти на 25 %, а по объемам ежедневной торговли бумаги компании стали одними из самых ликвидных в своем секторе.
3. Стоимость размещения. Немаловажным фактором при выборе организатора является заявленная стоимость IPO. Размер процентной ставки и другие условия сотрудничества зависят от многих факторов, таких как объем размещения, условия размещения, наличие потенциальных инвесторов (что значительно может сократить расходы по организации и популизации IPO), возможностей инвестиционного банка и т. д. В любом случае конкуренция на рынке организаторских услуг достаточно высока. Поэтому претенденты на роль организатора IPO в ходе переговорной борьбы за нового клиента соглашаются серьезно снизить свои цены и в результате итоговая премия организаторов колеблется в довольно просторном диапазоне.
- При проведении IPO в России итоговая премия организаторов составляет от 1,5 до 5 % от объема привлеченных средств, если за рубежом — от 3 до 10 %.
Надо сказать, что внутри банковского синдиката до 80-90 % заработка достается организаторам, остальное приходится на долю соорганизаторов.
Другим положительным фактором, который следует учитывать компании при выборе организатора, является его способность и желание поддерживать дальнейшие колебания биржевых котировок бумаг, поступивших в свободное обращение. При грамотном ценообразовании котировки акции в следующие несколько дней после завершения IPO вырастают на 10-15 % и сохраняют потенциал роста. В противном случае котировки могут еще в самом начале торгов падать, и задачей организатора будет являться поддержание их на ликвидном уровне. Важно, чтобы организатор мог поддерживать рынок бумаг эмитента после размещения путем маркет-мейкинга и регулярного покрытия. В противном случае это отрицательно скажется на акциях компании, их привлекательности в качестве ликвидной ценной бумаги. К тому же это негативно отразится и на имидже компании, ее рыночной капитализации.
- Основными критериями выбора организатора IPO для компании «Седьмой континент» являлись репутация организатора и стоимость привлечения средств. Как отмечалось в заявлениях, компания проводила активную работу по подготовке публичного размещения акций с 1998 года, в связи с чем особых сложностей в процессе работы с Deutsche UFG не было. При размещении цена акции составила 265 руб., что соответствовало высокой рыночной оценке компании. К тому же IPO компании заинтересовало крупных международных институциональных инвесторов, что характеризуется компанией как эффективность работы как самой компании, так и организаторов IPO.
4. Наличие наработанных связей с торговыми площадками. Другим положительным моментом является наличие у претендента наработанных связей с различными биржевыми площадками, что позволяет избежать ненужных трат и действий во время IPO. К тому же это позволит более взвешенно подойти к выбору площадки размещения, определению ее положительных и отрицательных сторон.
5. Возможности аналитической группы, которыми обладает претендент. Здесь имеется в виду наличие у претендента квалифицированного или, вернее сказать, «мощного» аналитического, юридического, информационного ресурса. Это позволит всесторонне и адекватно оценить компанию, ее перспективы, определить ценовой коридор размещения и т. д. Все это в итоге «ляжет» в основу успешного IPO.
- Компания «Пава» («Хлеб Алтая») при выборе организатора (инвестиционной компании «Финам») в первую очередь ориентировалась на опыт работы организатора на рынке в инвестиционно-банковской деятельности и на большую клиентскую базу. Также учитывалось то, что компания «Пава» несколько уступает по своим финансовым показателям большинству российских компаний, которые выходят на IPO, поэтому выбирали организатора, который сможет при размещении учесть специфику среднего бизнеса. Также для компании значимыми были мощный медиаресурс организатора и опыт совместной работы, так как «Финам» в течение ряда лет выступала финансовым консультантом «Пава». По заявлениям компании, конкурс носил неформальный характер: получив предложения от ряда инвестиционных компаний и сравнив их возможности, была выбрана та, ресурсы которой показались оптимальными. При этом отмечается, что финансовые условия у всех были более или менее похожими, и в итоге выбор организатора происходил исходя из качественных характеристик.
В итоге по совокупности всех перечисленных факторов компания отбирает нескольких претендентов (трех-четырех), и уже с ними проводятся дополнительные переговоры, в результате которых эмитент делает окончательный выбор. Вообще мандат организатора IPO нередко является своеобразным вознаграждением банку за целый спектр других услуг, которые он оказывает компании, что в итоге позволяет инвестиционному банку получить дополнительный доход при организации размещения. Поэтому компании просто необходимо выторговать себе наилучшие условия, хотя в то же время не стоит к вопросу выбора подходить только с точки зрения низкой стоимости услуг, так как это неизбежно скажется прежде всего на качестве проводимого IPO.
В заключение хотелось бы отметить, что фондовый рынок в России динамично развивается. Настоящий бум IPO в России, скорее всего, начнется в 2007-2008 годах, когда на фондовом рынке могут появиться порядка 20-25 новых компаний.
По прогнозам экспертов, к 2010 году на рынке будут обращаться акции не менее чем 100 новых публичных компаний. Капитализация акций в обращении (free float) в этом сегменте достигнет 5-10 млрд долл.
Неудивительно, что в бизнесе по организации IPO, который представляется столь перспективным, сегодня захотят поучаствовать многие инвестиционные банки. Это усилит конкуренцию и будет способствовать снижению стоимости услуг.
В конце этого раздела хотелось бы привести перечень основных функций организатора IPO, что позволит компании лучше ориентироваться при осуществлении выбора организатора, а также более адекватно подойти к выдвигаемым критериям с целью осуществления оптимального выбора (табл. 5).
| № п/п | Организатор (лид-менеджер, андеррайтер) |
| 1 | Разрабатывает план проекта и схему IPO |
| 2 | Осуществляет координацию проекта |
| 3 | Осуществляет комплексную оценку бизнеса, финансового состояния эмитента (due diligence), а также проводит экспертизу бизнес-плана |
| 4 | Взаимодействует с инвесторами и биржами, депозитариями, ФКЦБ и другими государственными органами |
| 5 | Составляет книгу заявок, прайсинг |
| 6 | Проводит road-show |
| 7 | Осуществляет андеррайтинг |
| 8 | Осуществляет торговлю акциями и поддержание ликвидности рынка |
Вообще функции организатора достаточно обширны. Он также занимается аналитическими исследованиями рынка, строит финансовую модель компании по результатам оценки ее бизнеса и рыночной конъюнктуры. На основе полученных данных рассчитывает стоимость компании и устанавливает оптимальную цену акций при размещении. Готовит совместно с эмитентом пакет эмиссионных документов, презентации для инвесторов, проводит маркетинговую кампанию. Наконец, собирает от инвесторов заявки и распределяет среди них акции. На разных этапах организатору оказывают помощь юридические, аудиторские фирмы и PR-агентства.
- Книга (Book) — список всех приказов на покупку и продажу, составленный ведущим андеррайтером. Поэтому зачастую тех, кто ведет ее, называют букраннер (Bookranner).
Как мы уже говорили, основные задачи организатора — обеспечить подготовку компании к IPO, оптимизировать ее структуру с учетом потребностей акционеров, разместить акции по оптимальной цене, зафиксировав высокую капитализацию бизнеса и обеспечив последующий рост курсовой стоимости на вторичном рынке. После IPO хороший организатор также будет поддерживать котировки акций компании-эмитента и регулярно выпускать аналитические отчеты.
- Довесок, или Зеленый башмак (Greenshoe) — часть андеррайтерского соглашения, по которому андеррайтер может купить больше IPO (обычно 15 %). Обычно практикуется при очень популярных сделках, или если андеррайтеры превысили подписку на акции. Также называется опцион с превышением (overallotment option).
- Полная покупка (Bought deal) — размещение акций, при котором ведущий андеррайтер покупает все акции у компании и становится финансово ответственным за их продажу. Также называется твердые обязательст ва (firm commitment).
Естественно, что в одиночку с этим кругом задач зачастую не может справиться даже крупная финансовая структура, поэтому во многих случаях так называемые организаторские функции распределяют между собой несколько инвестиционных банков. Они образуют своеобразный синдикат, в котором каждому отводится своя роль и зона ответственности.
- Консорциум (Syndicate) — группа инвестиционных банков, покупающих доли акций первичного размещения для открытой продажи. Возглавляется ведущим менеджером и распускается сразу после завершения IPO.
Таким образом, осуществляется определенное распределение ролей между участниками синдиката организаторов. Это позволяет максимально эффективно использовать ресурс каждого из них и дает положительный результат от размещения акций компании.
- Валовая прибыль андеррайтеров (Gross spread) — разница между ценой предложения IPO и ценой, которую члены консорциума платят за акции. Обычно составляет от 7 до 8 %, из которых около половины отходит брокеру, продающему акции. Также называется скидкой для андеррайтеров (underwriting discount).
| № п/п | Координатор | Эмитенты |
| 1 | Morgan Stanley | АФК «Система», «Пятерочка», «ЕвразХолдинг», «Новатэк», Urals Energy |
| 2 | UBS Investment Bank | «Новатэк», Amtel-Vredestein, НЛМК |
| 3 | Credit Suisse First Boston | АФК «Система», «Пятерочка» |
| 4 | Deutsche Bank и Объединенная Финансовая Группа | ЭКЗ «Лебедянский», «Северсталь-Авто», Рамблер Медиа |
| 5 | Merrill Lynch | НЛМК |
| 6 | «Альфа-банк» | Amtel-Vredestein |
| 7 | Canaccord Capital | IMS Group |
| 8 | «Атон» | Рамблер Медиа |
| 9 | «Метрополь» | Zirax Plc |
| 10 | «Тройка Диалог» | «Северсталь-Авто» |
| 11 | «Финам» | АПК «Хлеб Алтая» |
| № п/п | Координатор | Объем IPO, млн долл. | Количество IPO |
| 1 | Morgan Stanley | 1950,7 | 5 |
| 2 | Credit Suisse First Boston | 975,7 | 2 |
| 3 | UBS Investment Bank | 844,6 | 3 |
| 4 | Merrill Lynch | 304,5 | 1 |
| 5 | Deutsche Bank и Объединенная Финансовая Группа | 292,7 | 3 |
| 6 | «Альфа-банк» | 100,9 | 1 |
| 7 | Canaccord Capital | 26,4 | 1 |
| 8 | «Атон» | 19,9 | 1 |
| 9 | «Метрополь» | 13,6 | 1 |
| 10 | «Тройка Диалог» | 13,5 | 1 |
| 11 | «Финам» | 8,0 | 1 |
| № п/п | Координатор | Количество IPO | Объем IPO, млн долл. |
| 1 | Morgan Stanley | 5 | 1950,7 |
| 2 | UBS Investment Bank | 3 | 844,6 |
| 3 | Deutsche Bank и Объединенная Финансовая Группа | 3 | 292,7 |
| 4 | Credit Suisse First Boston | 2 | 975,7 |
| 5 | Merrill Lynch | 1 | 304,5 |
| 6 | «Альфа-банк» | 1 | 100,9 |
| 7 | Canaccord Capital | 1 | 26,4 |
| 8 | «Атон» | 1 | 19,9 |
| 9 | «Метрополь» | 1 | 13,6 |
| 10 | «Тройка Диалог» | 1 | 13,5 |
| 11 | «Финам» | 1 | 8,0 |
Справочная информация: При подготовке Рейтинга IPO взвешивание двух факторов
(объем и количество) осуществлялось с коэффициентом 0,5 (50 %) для каждого.
Источник: проект Mergers.ru / Слияния и Поглощения в России.
| № п/п | Букраннер | Эмитенты |
| 1 | Morgan Stanley | АФК «Система», «Пятерочка», «ЕвразХолдинг», «Новатэк», Urals Energy |
| 2 | Credit Suisse | АФК «Система», «Пятерочка», «ЕвразХолдинг», «Новатэк» |
| 3 | UBS Investment Bank | «Новатэк», НЛМК, Amtel-Vredestein |
| 4 | Deutsche Bank и Объединенная Финансовая Группа | ЭКЗ «Лебедянский», «Северсталь-Авто», «Рамблер Интернет Холдинг» |
| 5 | Merrill Lynch | НЛМК |
| 6 | «Ренессанс Капитал» | «ЕвразХолдинг» |
| 7 | «Альфа-банк» | Amtel-Vredestein |
| 8 | Canaccord Capital | International Marketing & Sales Group |
| 9 | «Метрополь» | «Глобал-Каустик» |
| 10 | «Финам» | АПК «Хлеб Алтая» |
| 11 | ЦентрИнвест Секьюритис | АПК «Хлеб Алтая» |
2.2. Зачем нужны андеррайтеры
В этом разделе мы рассмотрим еще одного участника IPO — андер райтера, а также покажем, какие функции он выполняет и как подойти к его выбору. Андеррайтер представляет собой сторону, гарантирующую эмитенту размещение его акций на рынке за специальное вознаграждение на оговоренных условиях. Этап проведения переговоров с различными инвестиционными банками и компаниями с целью выбора андеррайтера носит название Beauty Contest или «смотрин» в русском варианте.
- Андеррайтер (Underwriter) — это участник торговли ценными бумагами новых выпусков, осуществляющий гарантированное размещение ценных бумаг. При этом он получает от эмитента в соответствии с договором генеральную скидку, в которой заложен дилерский спрэд, т. е. разница между ценой покупки и ценой продажи.
Критерии, используемые при выборе ведущего андеррайтера, схематично представлены на рис. 12.
Рассмотрим более подробно каждый из них.
1. Опыт и способность андеррайтера разместить эмиссию. Также, как и при выборе организатора, компании прежде всего следует обратить внимание на опыт претендента, его квалификацию в области организации размещения эмиссий корпоративных ценных бумаг, наличие региональной, национальной или международной клиентской базы.
Рис. 12. Критерии отбора андеррайтера
Немаловажную роль играют и такие показатели, как инвестиционная стратегия клиентов андеррайтера — долгосрочная покупка или спекуляция, в состоянии ли андеррайтер вызвать интерес у инвесторов на существующем рынке и т. д. К этому разделу, конечно, следует отнести и репутацию андеррайтера. Прежде всего следует ориентироваться на те банки и инвестиционные компании, которые имеют хорошую репутацию среди инвесторов, как институциональных, так и розничных. Чтобы сформировать сильный пул для продажи и распределения акций, ведущий андеррайтер должен пользоваться уважением среди партнеров и профессионалов, работающих в этой области. Все это требует грамотного подхода к выбору андеррайтера, что в конечном счете и обеспечит достижение необходимых результатов при осуществлении IPO компании.
2. Финансовые условия кандидата в андеррайтеры. Вторым немаловажным показателем при выборе андеррайтера, на который компании следует обратить внимание, является стоимость его услуг. Необходимо иметь в виду, что в целом расходы на оплату услуг андеррайтера и его комиссия составляют самую значительную часть от объема эмиссии, которая может варьироваться от 6 до 10 %. Естественно, что при прочих равных условиях, предпочтение следует отдавать тому кандидату, который в состоянии предложить наиболее приемлемые, с точки зрения компании-эмитента, финансовые условия. Кроме того, в случае если у компании имеется дефицит свободных средств для оплаты расходов переходного периода, то следует поинтересоваться у андеррайтер-претендента, не возьмет ли он на себя финансовый риск по этим расходам. Это позволит компании более спокойно относиться к возможным непредвиденным расходам.
- Так, вознаграждение андеррайтера устанавливается в процентах от стоимости одной акции, а также может включать фиксированную часть и опцион на приобретение у основных акционеров или самой компании пакета акций сверх размещенного в ходе IPO по цене размещения. Обычно вознаграждение андеррайтера составляет 5-6 % от объема привлеченных средств. Наиболее крупные эмитенты могут договориться о более выгодных условиях, на уровне 4 %.
3. Аналитическая поддержка. Третьим критерием при выборе является наличие в структуре андеррайтера хорошего аналитического отдела, сведущего в отрасли, которую представляет компания. Необходимо просмотреть аналитические отчеты, публикуемые соответствующими подразделениями кандидатов в андеррайтеры, и решить, насколько удовлетворительным кажется качество представленной аналитической информации. Выходя на публичный рынок, компании должны быть представлены с лучшей стороны (объективно, показав достоинства и несколько скрасив недостатки), а это осуществляется андеррайтером. К тому же инвесторы смотрят на них как на основной источник объективной информации, поэтому наличие хорошей аналитической структуры будет способствовать хорошему восприятию инвесторами IPO компании.
Здесь следует сказать несколько слов о том, что в процессе работы андеррайтера с компанией, последним будет проводиться детальный анализ финансовых отчетов, бизнес-планов, к тому же с ключевыми сотрудниками компании будут проводиться интервью и собеседования, будут опрошены поставщики и клиенты компании, ее внешние консультанты и т. д. Все эти мероприятия необходимы для всесторонней оценки потенциала компании и представления ее инвестиционному сообществу в наилучшем свете, а также для определения справедливой рыночной цены компании с учетом всех ее особенностей. Поэтому компания должна быть готова к этому и при выборе андеррайтера также должна учитывать этот факт.
Основные функции андеррайтера можно свести к следующему (табл. 10).
| Функции ведущего андеррайтера | |
| 1 | Осуществляет организацию и управление синдиката андеррайтеров |
| 2 | Осуществляет распределение акций среди андеррайтеров синдиката |
| 3 | Принимает (по договоренности) риски размещения акций эмитента посредством покупки акций у эмитента и распределения их среди сторонних инвесторов |
| 4 | Осуществляет контроль за процессом размещения |
| 5 | Тесно взаимодействует с эмитентом |
| Функции соведущего андеррайтера | |
| 1 | Оказывает содействие ведущему андеррайтеру в распределении предложенных акций |
| 2 | Имеет совещательный голос |
Надо сказать, что в процессе проведения переговоров с потенциальным андеррайтером темой обсуждения является вид размещаемых ценных бумаг, ценовой диапазон предложения и тип обязательств, которые андеррайтер готов принять на себя.
- Ведущий андеррайтер (Lead underwriter) — инвестиционный банк, отвечающий за установление цены предложения IPO и выделение долей акций другим членам консорциума. Также называется ведущим менеджером.
После окончания предварительных переговоров андеррайтер составляет «письмо о намерении», являющееся формальным предложением. В нем андеррайтер определяет примерные сроки, параметры и условия предложения. Это письмо не имеет обязательного характера, так как основные положения, содержащиеся в «письме о намерении», будут конкретизироваться и уточняться в течение подготовки компании к IPO в зависимости от меняющихся рыночных условий и в завершенном виде будут зафиксированы в виде соглашения между компанией и андеррайтером. В основном соглашение обретает законченный вид и подписывается сторонами только после того, как будет составлен окончательный вариант проспекта эмиссии, готовый к распространению среди инвесторов.
В то же время некоторые базовые положения, которые включаются в «письмо о намерении», следует оговорить в обязательном порядке. К ним относятся следующие.
1. Характер и уровень поддержки, оказываемые компании андеррайтером после осуществления IPO. Это обстоятельство очень существенно, поскольку успех IPO заключается не только в самом размещении, но и в последующей поддержке ликвидности акций компании на бирже.
2. Размер компенсации расходов и комиссии ведущего андеррайтера. Данные параметры должны найти отражение в «письме о намерении» не обязательно в виде четкой фиксированной суммы, однако диапазон или процентное соотношение должны быть оговорены, дабы в последующем не тратить время на долгие и «мучительные» переговоры по поводу их определения (в случае кардинального пересмотра соглашения). Особое внимание необходимо уделить также и содержанию оговорки, касающейся «права первого отказа» при последующих предложениях. Отсутствие такой оговорки или отказ от нее могут послужить предостережением для других андеррайтеров.
3. Тип ценных бумаг. В письме о намерениях должен быть указан тип ценных бумаг, которые будут размещены, ориентировочное количество эмитируемых акций и доля свободного размещения, а также указана стоимость одной акции. Однако, как мы уже говорили, не стоит забывать, что все предварительно оговоренные параметры могут измениться в случае, если рынок поведет себя в ином ключе, чем на это рассчитывали компания и андеррайтер в начале совместной работы.
4. Опцион. Довольно часто в «письме о намерении» включается оговорка относительно размера и характера реализации опциона, которая позволяет андеррайтерам дополнительно приобрести и продать около 10 % акций, помимо тех, что выставлены на IPO. Надо сказать, что данный пункт для андеррайтера является дополнительным источником дохода, так как при ажиотаже на акции компании андеррайтер может еще заработать и на разнице между выкупом и продажей на рынке.
- Выражение интереса (Indications of interest) — заявки, которые ведущий андеррайтер собирает у инвесторов, являющихся его клиентами, до определения цены, чтобы измерить спрос на участие в сделке. Используется для определения цены предложения.
В зависимости от того, насколько оцениваются перспективы компании, могут быть два типа соглашений между компанией и андеррайтером.
Первое — «Твердое обязательство». Данное соглашение подразумевает, что андеррайтер согласен приобрести все акции компании и таким образом берет на себя весь риск по нереализованным ценным бумагам. Естественно, этот способ является наиболее предпочтительным для компании, что и находит свое отражение в частоте его применения. Андеррайтер принимает на себя окончательное обязательство только после того, как окончательная цена на акции будет установлена, что происходит непосредственно перед датой публикации проспекта эмиссии.
- Все или ничего (All or none) — предложение, которое может быть отменено ведущим андеррайтером при отсутствии подписки на все акции. Многие сделки, к которым прилагается «максимум усилий», заключаются по принципу «все или ничего».
Второе — «Все усилия». Этот тип обязательств буквально означает, что андеррайтер соглашается «приложить все усилия» или «сделать все, от него зависящее», чтобы продать акции, но не обязуется приобретать непроданные ценные бумаги эмитента.
- Все усилия (Best effort) — сделка, в связи с которой андеррайтеры всего лишь соглашаются предпринять «максимум усилий» для свободной продажи акций. Является противоположностью более распространенных сделок типа «полная покупка» или «твердые обязательства».
Надо сказать, что каждый из этих типов имеет свои преимущества и недостатки. С одной стороны, первый тип — «твердое обязательство» — выгоден для эмитента, поскольку, заключая такое соглашение, все риски по нераспределенным в процессе IPO акциям будет нести андеррайтер. Если какая-то часть акций в ходе распределения окажется невостребованной инвесторами, андеррайтер будет должен, исходя из условий соглашения, выкупить их по оговоренной с эмитентом цене.
Однако при условии превышения спроса над предложением на акции компании в ходе IPO разница между стоимостью первоначального предложения и ценой размещения после установления клиринговой цены андеррайтером целиком пойдет в доход андеррайтеру.
Таким образом, данный тип соглашения носит скорее обоюдовыгодный характер, так как при грамотном планировании и оценке может принести обеим сторонам свои выгоды. Эмитенту — гарантировать объем привлечения, андеррайтеру — возможность заработать, получить дополнительный доход. При заключении соглашения по второму типу — «все усилия» — в большей степени в выигрыше остается андеррайтер, так как свои комиссионные он все равно получит. А компания при неверной оценке стоимости может недополучить планируемые в ходе IPO средства. Хотя в то же время, если цена первого дня IPO окажется выше цены размещения, то компания может существенно увеличить свой доход за счет незапланированного дохода. Вполне естественно, что второй тип обязательств используется реже, чем первый, так как, кроме всего прочего, данный тип может порождать сомнения в качественной оценке андеррайтером акций компании (т. е. подразумевать, что андеррайтер не уверен в хороших перспективах компании и оставляет весь финансовый риск за компанией). Поэтому андеррайтеры порой сами не идут на заключение такого соглашения, так как дорожат своей репутацией в профессиональной среде и не любят выводить на рынок компании, изначально демонстрируя свою неуверенность в успехе ее предложения.
В заключение хотелось бы остановиться еще на таком моменте. Выход на публичный рынок требует от компании много сил, времени и денег. Поэтому важно, чтобы этот шаг компании имел логическое завершение, т. е. размещение акций на бирже. Однако в установлении сроков выхода иногда могут возникнуть разногласия между эмитентом и андеррайтером. Это может быть обусловлено как неблагоприятной рыночной конъюнктурой, так и отсутствием повышенного спроса со стороны инвесторов, цикличностью фондового рынка. В итоге успешность размещения и его эффективность будет иметь для каждой из сторон разный показатель. Поэтому важно, чтобы между компанией и андеррайтером в этом вопросе сразу сложилось понимание и доверие, что, во-первых, избавит от ненужных споров, а во-вторых, позволит возложить на обе стороны солидарный риск неудачи в случае отсутствия ожидаемой реакции рынка или изменившейся рыночной ситуации.
Ниже мы приведем рейтинг андеррайтеров по итогам 2005 года, составленный проектом Mergers.ru (табл. 11).
| № п/п | Андеррайтер | Эмитенты |
| 1 | Morgan Stanley | АФК «Система», «Пятерочка», «Евраз-Холдинг», «Новатэк», Urals Energy |
| 2 | Credit Suisse | АФК «Система», «Пятерочка», «Евраз-Холдинг», «Новатэк» |
| 3 | Deutsche Bank и Объединенная Финансовая Гр у п па | ЭКЗ «Лебедянский», «Северсталь-Авто», «Рамблер Интернет Холдинг», АФК «Система», «Пятерочка» |
| 4 | UBS Investment Bank | «НоваТЭК», Amtel-Vredestein, НЛМК |
| 5 | «Альфа-банк» | «Новатэк», Amtel-Vredestein, НЛМК |
| 6 | «Тройка Диалог» | АФК «Система», «Новатэк», Amtel-Vredestein |
| 7 | ING Barings | АФК «Система», «Пятерочка», Amtel-Vredestein |
| 8 | «Ренессанс Капитал» | АФК «Система», «ЕвразХолдинг» |
| 9 | Merrill Lynch | НЛМК |
| 10 | Canaccord Capital | International Marketing & Sales Group |
| 11 | «Внешэкономбанк» | «Новатэк» |
| 12 | «Метрополь» | Zirax Plc («Глобал-Каустик») |
| 13 | «Финам» | АПК «Хлеб Алтая» |
| 14 | ЦентрИнвест Секьюритис | АПК «Хлеб Алтая» |
| 15 | «ГазпромБанк» | «Пятерочка» |
2.3. Финансовые и юридические консультанты
Роль внешних консультантов в подготовке и проведения IPO достаточно высока. Прежде всего это выражается не столько в том, что они обеспечивают компанию грамотными рекомендациями по осуществлению преобразований и формированию ликвидной рыночной стоимости, а также ее документальным оформлением, а в том, что компания получает независимую оценку своего бизнеса в рамках становления публичной. К тому же консультанты могут оценить и проанализировать перспективность направления, наличия отрицательных и положительных моментов, также проанализируют альтернативные возможности привлечения финансирования и, что самое главное, помогут ответить на вопрос, является ли решение выхода на фондовый рынок наилучшим выбором. Вообще взгляд со стороны очень ценен для компании в рамках обретения публичности и выработки рекомендаций по выходу на площадки, особенно на зарубежные. Надо сказать, что инвестиционное сообщество достаточно остро реагирует на заявления и комментарии экспертов, поэтому необходимо, чтобы взгляды компании и консультантов на сложившуюся ситуацию на рынке совпадали. Это поможет выработать эффективные решения, а также занять правильную позицию по отношению к спорным или проблемным вопросам.
Надо сказать, что обязанности внешних консультантов могут как расширяться, так и сокращаться в зависимости от наличия в компании специалистов в области проведения таких мероприятий, а также собственной аналитической и юридической базы.
Перечисленные выше критерии достаточны для принятия взвешенного решения при выборе консультантов. Конечно, компания может остановиться на уже проверенных, «своих» консультантах, с которыми она давно состоит в партнерских отношениях. В некоторых случаях это может положительно сказаться на работе, так как нет необходимости вводить в курс дела консультантов, налаживать контакт между менеджментом и внешним консультантом. К тому же консультант уже знаком со спецификой и отраслевыми аспектами компании и т. д. Главное условие, чтобы консультант обладал достаточными ресурсами (имеется в виду необходимый спектр услуг, чтобы не пришлось компании дополнительно привлекать для предоставления отдельных услуг других консультантов) и некоторым опытом консультирования в рамках IPO.
- Услуги внешних консультантов и юристов за рубежом могут стоить от 2 до 5 млн долл. Проведение IPO в России позволит эмитенту ограничить фиксированные издержки на уровне примерно 1 млн долл. (имеются в виду расходы компании на всех внешних консультантов, начиная с процесса подготовки и заканчивая самим размещением).
Высокие требования к внешним консультантам вызваны тем обстоятельством, что деятельность консультанта на стадии, непосредственно предшествующей выходу компании на рынок IPO, имеет своей целью не только подготовку формально необходимых и законодательно требующихся документов. Не меньшее значение имеет повышение стоимости компании, которая преобразуется в публичную. Поскольку оценка стоимости компании основывается на комплексном анализе как количественных показателей, так и их качественных характеристик, то подтверждение авторитетным заключением консультанта наличия в компании всех требуемых составляющих может также повлиять на формирование стоимости акций компании при первичном размещении.
Надо сказать, что процесс организации публичного размещения предполагает участие целой группы консультантов, работу которых координирует инвестиционный банк (организатор, лид-менеджер).
- Финансовый директор компании «Амтел» Алексей Гурин считает, что при публичном размещении акций компании на бирже публичность подразумевает необходимость быть полностью прозрачным и раскрывать информацию. Кроме того, IPO связано с серьезными расходами на аудиторов, инвестиционных и финансовых консультантов, которые придется нести в течение всей жизни компании.
Также стоит отметить, что небольшие российские компании (с оборотом до 50 млн долл.) при привлечении инвестиций посредством IPO либо вообще не привлекают консультантов, либо пользуются услугами небольших инвестиционных банков.
Средние компании (с оборотом до 500 млн долл.) работают с крупными российскими инвестиционными банками, такими как «Тройка Диалог», «Ренессанс Капитал», «Альфа-банк» и пр.
Крупные компании (с оборотом свыше 500 млн долл.) работают, как правило, с западными банками, такими как Morgan Stanley, Goldman Sachs, UBS Warburg и пр. При этом обычно при размещении на зарубежных площадках привлекаются западные консультанты, а при размещении внутри страны привлекаются российские компании совместно с отделениями западных инвестиционных фондов.
Еще одним немаловажным моментом является то обстоятельство, что все инвестиционные банки обязательно проводят внутреннюю проверку на конфликт интересов при появлении нового клиента. Общее правило таково, что консультант (в лице инвестиционного банка, консалтинговой компании) не может одновременно консультировать прямых конкурентов, либо он должен обеспечить независимость работы консультантов и заручиться согласием эмитента. Поэтому компания, обращающаяся за помощью финансового консультанта, должна быть готова допустить к своей финансовой и управленческой отчетности внешних консультантов. Потому как в случае сокрытия какой-либо информации может быть не правильно проведена оценка ситуации, выработаны неверные решения и рекомендации, что в итоге приведет к провалу IPO либо к стагнации процесса подготовки компании к IPO. Зачастую компании хотят провести сделку как можно быстрее, при этом не всегда вовремя обеспечивают консультантов качественной информацией. Причины бывают самыми разными — от состояния управленческого учета в компании до нежелания сотрудников компании выполнять дополнительные функции, связанные с внешним консультированием. Учитывая это, необходимо, чтобы руководители доводили до сведения своих подчиненных необходимость предоставления такой информации, а также давали четкие распоряжения относительно содействия работе консультантов и назначали ответственного за сбор и предоставление информации внешнему консультанту.
Иногда компании параллельно обращаются к нескольким консультантам и при этом сами проводят маркетинг хода подготовки IPO. Это приводит к тому, что на рынке появляется несогласованная информация относительно подготовки компании к IPO, что отрицательно воспринимается широким кругом инвесторов и возникает ненужная конкуренция среди консультантов в отношении выработки рекомендаций.
Что же дает компании привлечение внешнего консультанта? В чем привлекательность такого сотрудничества для компании? На схеме, приведенной на рис. 13, показаны преимущества такого сотрудничества.
Таким образом, основными преимуществами работы с финансовыми консультантами являются следующие.
1. Проведение предварительной комплексной оценки (due diligence). Финансовый консультант проводит детальную комплексную проверку бизнеса. Это помогает понять, как работает бизнес, составить полноценную финансовую модель и в конечном итоге наиболее полно довести свою эксклюзивность и привлекательность до инвесторов. При прочих равных условиях инвесторы будут больше доверять информации, подготовленной внешним финансовым консультантом. Кроме того, работа консультантов по целенаправленному сбору и анализу информации помогает упорядочить управленческую отчетность компаний и оценить бизнес со стороны. 
Рис. 13. Основные выгоды работы с внешним консультантом
2. Профессиональная оценка стоимости бизнеса. Данные, собранные при проведении комплексной оценки, позволяют финансовым консультантам подготовить детальную финансовую модель компании. С помощью этих данных производится оценка бизнеса. Кроме того, финансовая модель помогает инвесторам понять бизнес-модель компании и основные факторы, влияющие на рост выручки и себестоимости. Консультанты проводят оценку, исходя из сравнимых IPO компаний, основываясь на информации, аккумулируемой ими на протяжении длительного времени.
Здесь следует понимать, что высокие требования инвесторов, рынка по отношению к эмитенту означают, что еще на ранних этапах подготовки к IPO компания должна выявить и определить важнейшие факторы создания стоимости и уже на их основе формировать краткосрочные и долгосрочные планы развития.
Компания «Отечественные лекарства» выбрала «Альфа-банк» финансовым консультантом для содействия в анализе стратегических альтернатив развития фармацевтического холдинга и привлечения необходимого финансирования. В частности, в дальнейшем будет определен способ финансирования строительства нового завода «Отечественных лекарств» стоимостью более 30 млн долл., при этом компания планирует в ближайшее время осуществить IPO.
3. Профессиональное представление информации.
Все же в большинстве своем внешний консультант более профессионально подходит к представлению информации, нежели сама компания, так как это является его специализацией. Консультанты составляют и/или помогают подготавливать все маркетинговые документы. Основным документом является информационный меморандум (Information Memorandum или Of ering Memorandum), который включает описание компании, бизнеса, стратегии развития, маркетинга и логистики, а также анализ рынка, основных клиентов и поставщиков и пр.
4. Координация работы всех задействованных лиц в процессе IPO. Практически любой процесс по привлечению финансирования требует помощи не только финансовых консультантов, но также юристов, аудиторов и т. д. Следует отметить, что необходимость привлечения тех или иных специалистов определяется такими факторами, как размер привлечения средств на фондовом рынке, сложность структуры сделки, требованиями регулирующих органов, практикой, принятой на рынке (например, при IPO юридических советников нанимают как банки-андеррайтеры, так и эмитенты). Таким образом, деятельность всех консультантов требует четкой координации, и финансовые консультанты могут выступать в том числе в роли таких координаторов или посредников.
Если рассмотреть функции юридических консультантов, то на них в основном ложится обязанность по документальному оформлению всех изменений, реструктуризации, выдачи заключений, подготовки документов и т. д.
В итоге их функции в рамках IPO можно свести к следующему.
В заключение хотелось бы заметить, что внешние консультанты помогают компаниям-эмитентам при подготовке и проведения IPO обрести все необходимые качества, соответствующие принятым в мире стандартам, намного быстрее и эффективней, чем это сделала бы сама компания. Поэтому участие внешних консультантов, как финансовых, так и юридических, в некотором смысле оправдано.
2.4. Аудиторы
Роль аудиторов в процессе IPO также имеет существенное значение. Прежде всего, аудиторы выступают гарантами достоверности предоставленной эмитентом финансовой и бухгалтерской информации. Фактически они своим заключением подтверждают те цифры, которые анонсируются компаниями для инвесторов. Надо сказать, что инвесторы не просто внимательно относятся к заключению аудиторов, но и доверяют ему, поэтому репутация аудитора является для него основополагающим фактором (как основной источник получения дохода), в противном случае с ним никто в дальнейшем не будет работать. Это заставляет аудиторов трепетно относиться к своим обязанностям и выдавать заключение, реально отображающее ситуацию в компании. Основные обязанности аудиторов при IPO можно свести к следующему.
1. Формирование краткого отчета по финансовой отчетности компании. В рамках этого отчета используется установленная законодательством отчетность для формирования проекта отчета, а также осуществляется встреча с аудиторами и проверка их документации, а при необходимости происходит и доработка аудиторской отчетности и т. д.
Минимальный перечень функций, выполняемых аудитором в ходе IPO, приведен в табл. 12.
| № п/п | Функции |
| 1 | Аудит финансовой отчетности |
| 2 | Проверка промежуточной финансовой отчетности |
| 3 | Проведение финансового due diligence |
| 4 | Выпуск письма независимого аудитора |
| 5 | Экспертиза и подписание проспекта акций и информационного меморандума |
Таким образом, привлечение аудитора является необходимым элементом подготовки компании к публичному размещению, и его роль заключается в том, что он является неким промежуточным звеном между эмитентом и потенциальными инвесторами.
В заключение приведем рейтинг аудиторов IPO, составленный в рамках проекта Mergers.ru (табл. 13).
| № п/п | Аудитор | Эмитенты |
| 1 | PricewaterhouseCoopers | ЭКЗ «Лебедянский», «Северсталь-Авто», «Новатэк», Urals Energy, Новолипецкий металлургический комбинат, Zirax Plc |
| 2 | Deloitte | АФК «Система», торговая сеть «Пятерочка» |
| 3 | Ernst & Young | «ЕвразХолдинг» |
| 4 | KPMG | Amtel-Vredestein |
| 5 | Moore Stephens Moscow | «Рамблер Интернет Холдинг» |
| 6 | Perrys | International Marketing & Sales Group |
| 7 | БДО «Юникон» | АПК «Хлеб Алтая» |
2.5. Биржи. Где лучше разместиться
Ответ на вопрос, где лучше осуществить свое размещение, напрямую зависит от того, какие цели и задачи ставит компания при осуществлении IPO. Каждая из площадок имеет свои преимущества и недостатки. Однако специфика любой из них позволяет компании извлечь максимальную выгоду от размещения своих акций именно на ней. Надо сказать, что более 90 % объема отечественных IPO приходится на зарубежные площадки (диаграмма, приведенная на рис. 14).
В основном это вызвано теми возможностями, которыми обладают зарубежные площадки. Прежде всего, это огромный инвестиционный капитал, готовый переварить любые суммы размещений. Во-вторых, развитость западного фондового рынка делает высоколиквидными российские ценные бумаги, к тому же это открывает перед компанией «врата» на западный торговый рынок. Без публичности, посредством западных бирж компании трудно будет заинтересовать инвесторов и привлечь их капитал.
Рис. 14. Объем отечественных IPO
- По словам исполнительного директора группы компаний «Нидан Фудс» Ольги Еремеевой, и у западного, и у российского рынка есть плюсы и минусы. Выход на западные рынки требует больших финансовых и временных затрат и более серьезной подготовки. Потенциально доля затрат может составлять до 70 % привлеченных в процессе размещения денег. С одной стороны, в этом случае шире круг инвесторов. На российском фондовом рынке затраты на подготовку значительно ниже, а основной минус заключается в том, что российский рынок — рынок развивающийся и несформированный, на нем не столь совершенны механизмы привлечения капитала. Чтобы окончательно определиться с выбором площадки, требуется помощь финансового консультанта. Выбор зависит от цели, которую преследует компания. Если прицеливаться на привлечение широкого круга инвесторов и дешевых ресурсов для дальнейшего развития, то надо двигаться на западные рынки. Если же важнее узнать рыночную стоимость бизнеса на рынке, то это можно сделать и на российской фондовой бирже.
Приведем краткую характеристику основных бирж, на которых осуществляют размещение российские компании. В большинстве своем это Нью-Йоркская фондовая биржа и Лондонская фондовая биржа.
Нью-Йоркская фондовая биржа (NYSE)
Нью-Йоркская фондовая биржа (NYSE) — крупнейшая мировая торговая площадка. На бирже размещены акции примерно 445 иностранных компаний из 47 стран. Общий объем капитализации составляет 21 трлн долл. Основные IPO российских компаний, осуществивших свое размещение на нью-йоркской площадке, — «Вымпелком», «Мечел», «МТС», «Вимм-Биль-Данн» и др. Общая капитализация российских компаний составляет более 26 млрд долл.
Лондонская фондовая биржа (LSE)
Лондонская фондовая биржа (LSE) — ведущая торговая площадка. На бирже размещены акции более 3000 компаний. Общая капитализация превышает 3,7 трлн фунтов стерлингов. Биржа представляет собой две площадки: основная площадка (Main Market) и Альтернативный инвестиционный рынок (AIM).
Main Market — это площадка для крупных компаний, которая включает более 1300 национальных и свыше 330 зарубежных компаний. На основной площадке требования достаточно высокие, однако не настолько жесткие. как на NYSE, в связи с чем все больше компаний предпочитают размещаться именно на LSE.
AIM — это площадка, обладающая высокими финансовыми ресурсами, которая используется в основном развивающими компаниями. Требования к листингу достаточно либеральные, что делает ее наиболее привлекательной со стороны зарубежных компаний, в том числе российских. Это позволяет расценивать AIM как наиболее привлекательную и эффективную с точки зрения выбора зарубежных аналогов биржу. Поэтому большинство отечественных компаний размещаются именно на ней.
Основными российскими IPO на LSE являются: АФК «Система», НЛМК, «Комста-ОТС», «Новатэк», «Пятерочка», «Роснефть» и др. Общий объем привлечения составил свыше 13,0 млрд долл.
Критерии необходимые для листинга на Лондонской фондовой бирже.
Электронная биржа NASDAQ
NASDAQ — крупнейшая электронная биржа. На ней зарегистрировано более 3200 компаний. Как правило, компании, осуществляющие размещение на данной бирже, представляют лидирующие позиции в своих отраслях. Российская компания, разместившая свои акции на NASDAQ, — Golden Telecom. Объем привлечения составил 144,2 млн долл.
Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ)
Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ) — ведущая российская биржа. Ежедневно на бирже проходят торги по 650 ценным бумагам примерно 400 эмитентов. Общая капитализация акций, торгуемых на бирже, составляет порядка 250 млрд долл. На ММВБ провели IPO такие российские компании, как «Северсталь-Авто», «Лебедянский», «Аптечная сеть 36,6», РБК и др. Объем привлечения составил более 300 млн долл.
Критерии к допуску компании на биржу достаточно просты и заключаются в основном в соответствии требованиям российского законодательства.
Размеры вознаграждения биржи за услуги включения ценных бумаг компании в котировальные списки составляют от 500 до 2000 долл. в зависимости от котировального списка. Годовая комиссия находится в пределах от 200 до 500 долл.
Российская торговая система (РТС)
Российская торговая система (РТС) — крупнейший организатор торговли на рынке ценных бумаг. В соответствии с действующим законодательством торговать акциями на фондовой бирже могут только российские компании на основании лицензии. Иностранные компании могут торговать в качестве клиента российских брокерских компаний либо получить лицензию. На РТС порядка пяти отечественных компаний провели IPO, объем привлечения составил свыше 200 млн долл.
Единоразовый платеж за включение ценных бумаг эмитента в котировальный список составляет порядка 2000 долл., плата за допуск к размещению — 200 долл.
Надо сказать, что существует еще много других бирж, на которых российские компании в принципе могли бы провести свое размещение (список их сайтов приведен в конце книги). Однако в большинстве своем они не столь привлекательны для отечественных эмитентов в силу своей специфики, структуры инвесторов, географической отдаленности и ряда других факторов, как представленные выше площадки. Поэтому мы не будем их здесь рассматривать.
Как правило, на выбор эмитентом торговой площадки влияют следующие факторы (рис. 15).
Рис. 15. Основные критерии выбора торговой площадки
Какие факторы определяют выбор торговой площадки? Конечно, прежде всего, компания определяет для себя главный вопрос: на какой площадке осуществлять размещение — на отечественной или на зарубежной. Данный выбор обусловлен во многом теми задачами, которые ставит перед собой компания при выходе на рынок IPO. С одной стороны, российское законодательство заставляет компании в обязательном порядке проводить часть размещения на российской фондовой бирже (хотя отечественные компании нашли выход и из этой ситуации). С другой стороны, для компании выбор площадки является не прихотью (или отсутствием патриотичности по отношению к отечественному фондовому рынку), а необходимым элементом достижения поставленных целей IPO. Успех публичного размещения, достижения эффективности IPO обусловливается, в том числе и возможностями каждой конкретной торговой площадки. И здесь на первый план выходит оптимальность размещения, достигаемая за счет минимизации расходов и максимизации отдачи от продажи акций компании широкому кругу инвесторов. Итак, рассмотрим факторы, определяющие выбор той или иной площадки.
1. Размер размещения. Надо сказать, что размер размещения предопределяет выбор компании-эмитента. Чем выше планируемый объем привлечения, тем больше вероятность, что размещение будет осуществляться на площадках развитых стран (NYSE, LSE), так как менее развитые фондовые рынки не могут обеспечить компании необходимый объем, либо структура инвесторов не будет удовлетворять потребностям компании. Поэтому это первый критерий в отборе площадки размещения.
2. Целевая база инвесторов. Немаловажным значением, определяющим привлекательность того или иного фондового рынка, является наличие в нем целевой аудитории. Зачастую специфика деятельности компании не всем инвесторам может быть понятна, что соответственно отражается на оценке компании. Поэтому для компании имеет значение наличие в них отраслевых инвесторов, которые смогут по достоинству оценить компанию и предложить за нее хорошую цену.
3. Критическая масса ликвидности. Данный критерий имеет также существенную роль при выборе, так как определяет, насколько пакет акций компании будет ликвиден. А также важно учитывать требования отдельных бирж к размещаемому пакету акций. В противном случае компании либо придется пересматривать размер размещения, либо рассматривать альтернативные площадки для размещения.
4. Законодательство. Немаловажным при выборе биржи является национальное законодательство, которое во многом играет стимулирующую роль в развитии отечественного фондового рынка, защите национальных компаний, проявляет либеральность по отношению к иностранным инвесторам и компаниям-эмитентам. Поэтому, прежде чем выйти на рынок той или иной страны, следует внимательно изучить национальное законодательство, регламентирующее фондовый рынок, корпоративное право и т. д.
5. Издержки. Как правило, для многих компаний, особенно не очень крупных, стоимость размещения имеет существенное значение. В связи с чем сравнительная характеристика разных площадок по стоимости проведения на них IPO всегда имеет место. Далее мы более подробно остановимся на этом факторе, определяющем выбор площадки размещения.
6. Исторический опыт. К данному критерию относятся направления развития фондовых бирж в различных странах (отраслевая специфика), их развитость, принятые обычаи делового оборота и т. п.
Возвращаясь к практике отечественных IPO можно отметить следующие предпочтения в выборе площадок размещения. Как видно из табл. 14, большая часть размещений была осуществлена на SE (9), затем идет ММВБ (7), NYSE (4) и РТС (4).
| № п/п | Компания-эмитент | Объем IPO, млн долл. | Доля акций, % | Биржа |
| 1 | АФК «Система» | 1566, 8 | 19,0 | LSE |
| 2 | «Комстар» | 1007,0 | 35,0 | LSE |
| 3 | «Новатэк» | 966,3 | 19,0 | LSE |
| 4 | НЛМК | 609,0 | 7,0 | LSE |
| 5 | «Пятерочка» | 598,0 | 30,0 | LSE |
| 6 | МТС | 322,7 | 15,4 | NYSE |
| 7 | «Мечел» | 291,4 | 10,0 | NYSE |
| 8 | «Вимм-Билль-Данн» | 207,1 | 25,0 | NYSE |
| 9 | «Амтел» | 201,7 | 27,0 | LSE |
| 10 | «Лебедянский» | 150,0 | 20,0 | ММВБ/РТС |
| 11 | «Северсталь-Авто» | 135,0 | 30,0 | ММВБ/РТС |
| 12 | Корпорация «Иркут» | 126,9 | 23,3 | ММВБ/РТС |
| 13 | Urals Energy | 113,8 | 31,0 | LSE |
| 14 | «Вымпелком» | 110,8 | 30,0 | NYSE |
| 15 | «Седьмой континент» | 80,7 | 13,0 | РТС |
| 16 | «Открытые инвестиции» | 68,8 | 38,5 | Частное размещение |
| 17 | Концерн «Калина» | 51,9 | 28,0 | ММВБ |
| 18 | Рамблер-медиа | 40,0 | 26,0 | LSE |
| 19 | «Аптечная сеть 36,6» | 14,4 | 20,0 | ММВБ |
| 20 | «Глобал Каустик» | 13,7 | 30,0 | LSE |
| 21 | «РосБизнесКонсалтинг» | 13,3 | 16,0 | ММВБ/РТС |
| 22 | «Пава» («Хлеб Алтая») | 8,0 | 9,9 | ММВБ |
При размещении акций на Лондонской фондовой бирже (LSE) необходимо выполнить британское законодательство по листингу. При этом выбор места регистрации эмитента с точки зрения британского законодательства значения не имеет.
Для основного рынка LSE компания должна, как правило, предоставить аудированную финансовую отчетность за три года. На AIM такого требования нет. Надо сказать, что по сравнению с требованиями основного рынка AIM является более гибким. Например, на AIM нет требования о минимальной рыночной капитализации эмитента или о размере доли компании, которую надо размещать при IPO. Но гибкость AIM не мешает ему быть очень успешным рынком. Так, в 2005 году эмитенты привлекли на AIM более 15,8 млрд долл.
- Nominated advisor — консультант, проводящий экспертизу ценных бумаг компании-эмитента для выдачи заключения о допуске компании к листингу на AIM.
Данные, представленные в табл. 15 и 16 позволяют сравнить издержки при осуществлении IPO в России и за рубежом.
| Статья расходов | Затраты, тыс. долл. | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| Налог на эмиссию | 0,2 от объема эмиссии, но не более 3,5 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| Юридический советник + due diligence | 20–80 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| Вознаграждение фондовой биржи | 5 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| Расходы по обязательному раскрытию информации | 15 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| Итого | В целом на отечественное размещение (подготовку и само размещение) приходится порядка 1–1,5 % от объема размещения. На зарубежном рынке статья расходов будет выглядеть следующим образом.
| ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
